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國泰君安證券研究所 王稹
在2006年，蘇泊爾(002032.SZ)和法國傢用設備制造商SEB簽訂戰略投資框架協議後，這起並購案馬上在炊具行業引起軒然大波。蘇泊爾的走向也撲朔迷離起來，近日，蘇泊爾和SEB的並購案終於等來瞭中國商務部的批準。
蘇泊爾發佈公告稱，商務部已原則同意公司引進SEB作為戰略投資者。如果收購完成，SEB將持有蘇泊爾52.74%～61%的股權，成為控股股東，蘇泊爾的定向增發將得以實施，同時將獲得資金與技術支持，並得到更多的OEM訂單註入。此外，該公司的業績將會提升，國際化進程將加快，業務的發展戰略可能會調整。本文從蘇泊爾歷年的經營狀況、發展趨勢和投資價值作瞭一個深入的分析。
經營狀況分析
在國內市場，消費升級帶動廚衛傢電市場穩步增長；全球制造基地的轉移促進外銷市場的增長。這使得蘇泊爾市場地位不斷提高，新的生產基地建成後市場占有率與收入規模進一步擴大(見表1、表3)。
近年來蘇泊爾的擴張伴隨著內銷與外銷的同時增長，外銷由OEM 拉動。2006 年蘇泊爾內銷與外銷的毛利率均出現回升，內銷比重略有擴大。(見表2)
其中，蘇泊爾主要產品比重持續上升，優勢產品(炒鍋/壓力鍋)毛利率不斷提升(見表4)。細分行業的競爭態勢一定程度上決定瞭毛利率水平。
蘇泊爾近幾年稅前利潤率與凈利潤率水平趨於穩定(見表5)。粉狀成型食品機械
應收賬款壞賬與存貨跌價準備顯著影響蘇泊爾2006 年業績。2006年蘇泊爾應收賬款賬齡合理，壞賬風險小，壞賬準備計提較多。蘇泊爾2006年應收賬款金額1年以內為18200萬元，占全部應收賬款金額97.20%。2006 年度蘇泊爾的存貨跌價準備明顯高於歷史同期水平。2005年跌價壞賬準備為220萬元，2006年跌價壞賬準備為820萬元。
根據蘇泊爾目前的經營情況和發展趨勢分析。蘇泊爾在小傢電市場中強者恒強的趨勢日趨明確，隨著城市化引領的消費升級，使得小傢電產品的消費增勢強勁。同時，全球制造基地向中國轉移拉動瞭出口市場。在新的歷史條件下，小傢電市場也具有以下特點 多種因素並存：原材料價格波動、人民幣升值、環保節能要求；行業洗牌加速：競爭加劇，利潤空間下降，品牌與規模具有優勢的廠商維持豐厚利潤；基於工業設計、產品工藝等差異化特征成為產品競爭優勢的重要來源。
蘇泊爾2006年壞賬準備計蛋糕切割機提較多，這影響瞭當年業績，2007～2009 年應回到正常水平；同時隨著蘇泊爾新基地建成，估計2007～2009 年國產設備抵免企業所得稅至少在1000萬～1500萬元；如果SEB 獲得蘇泊爾的控股權，蘇泊爾可能有更多的OEM 訂單，由此盈利預測必須考慮收入預測的波動范圍對凈利潤的影響：分中性與樂觀兩種(見表6)。
SEB並購帶來的影響
在SEB 收購尚未完成時，合理的盈利預測應不考慮SEB 控股後OEM 訂單帶來的收益，預計2007～2009 年蘇泊爾每股收益為0.83~0.91 元，1.13~1.29 元，1.55~1.81 元。如果考慮SEB 控股後OEM 訂單，對於蘇泊爾業績有明顯提升作用，估算2007～2009年OEM 訂單貢獻每股收益為0~0.03 元，0.09~0.16 元，0.17~0.31 元。如果SEB 收購完成，OEM 訂單可顯著降低SEB 產品的制造成本，加之控股蘇泊爾獲得的投資收益，估算2007～2012年SEB 因此獲得收益的現值為12億～21 億元(見表7)。
考慮蘇泊爾的快速成長性以及A 股市場目前的估值水平，我們認為至少應該給予蘇泊爾2008 年25 倍市盈率，由此對應的合理股價在28~32 元。SEB 收購A 股市場上市公司的控股權理應支付合理溢價，然後通過蘇泊爾的業績增長和註入OEM 訂單獲取成本節約實現回報。盡管原方案的要約收購價格僅為18 元，但是能否實施存在一定的不確定性。如果需要調整方案，在目前A 股估值水平下，收購需付出較高的成本，估算合理收購價格在37～44 元。價格對SEB 來說將是需要考慮的主要因素之一。
此外，SEB 戰略投資計劃尚存較大不確定性。各方博弈仍在繼續，不排除重新設計部分要約收購方案的可能性，SEB 也可能會放棄收購。
如果收購成功，蘇泊爾定向增發得以實施，股本擴大獲得資金與技術支持，獲得OEM訂單註入，業績提升國際化進程將加快控股股東變化，業務的發展戰略可能會調整。SEB支付不菲的收購成本，獲得蘇泊爾控股權享受二級市場投資收益，並可獲得蘇泊爾業績成長的收益獲取註入OEM 訂單成本節約收益。
如果收購失敗蘇泊爾擴張面臨資金壓力和技食品機械台中術問題，失去OEM 訂單註入，國際化進程將延緩。SEB失去完成中國地區OEM 產能佈局的一個機會，付出瞭一定的談判成本。
[責任編輯:chinkyfeng]
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